当算力变成货币，AI的循环融资正在复刻互联网泡沫的死亡螺旋

上周在硅谷参加一个闭门路演，一家AI初创公司的CEO面对投资人时，自信满满地展示他们与某云厂商的深度绑定：算力成本打折、优先供应、甚至云厂商还承诺下轮领投。台下几个美元基金的老朋友交换了一个眼神——这个场景太熟悉了。二十年前，思科和朗讯也是这样给.com公司输血，然后用它们的订单来美化自己的财报。Jim Cramer的警告不是危言耸听，他点出了这场AI盛宴最脆弱的一环：当融资和收入变成同一个硬币的两面，估值就失去了锚点。

我手上的项目库里，现在有两类AI公司在彼此赛跑。一类像OpenAI，走的是“烧钱换规模”的激进路线，2025年亏损超过200亿美元，但估值却突破3000亿。另一类是像Anthropic这样相对保守的玩家，虽然也在亏损，但更注重企业级客户的实际付费意愿。前者的核心模式是“向微软买算力，微软再投资它，然后它用这笔钱继续买算力”——这已经不是一个商业闭环，而是一个资金闭环。微软的资本开支高达上千亿美元，其中很大一部分流向了AI基础设施，而OpenAI的绝大部分收入又通过Azure流回微软。这个循环里，每一笔“收入”都对应着等价或更贵的算力成本，真正的外部客户付费比例极低。

对比之下，我更关注那些真正拿到企业级合同的AI公司。比如Jasper、Notion AI，或者一些垂直领域的法律AI、医疗AI。它们的获客成本更低，客户留存率能到80%以上，且不依赖云厂商的交叉投资。估值逻辑上，前者是“市销率”乘以一个虚幻的增长率，后者是“现金流折现”乘以一个可验证的落地速度。作为投资人，我会问自己：如果明天云厂商停止投资，这些AI公司的收入会断崖式下跌吗？如果答案是肯定的，那这个商业模式就不具备独立生存能力。

Jim Cramer提到的互联网泡沫，最典型的特征是“循环背书”——雅虎花2.5亿美元买Broadcast.com，而Broadcast.com的创始人又将这笔钱投资到雅虎的广告上。今天的AI圈，云厂商的算力投资模式和这个如出一辙。竞争壁垒不再是技术本身，而是你能否拿到下一轮云厂商的算力额度。这导致技术同质化严重：GPT-4o和Claude 3.5之间的差距，远小于它们与客户实际需求之间的鸿沟。真正有壁垒的公司，应该是那些在底层模型之上构建了数据飞轮、行业know-how或者专利集群的团队。比如在新能源领域，我看过一家用AI优化电池热管理的公司，它不需要巨额算力，但它的算法依赖十年积累的电池衰减数据，这个数据壁垒比任何模型微调都高。

从退出路径看，目前的AI公司大部分只能指望IPO或被收购。但二级市场已经开始冷静：Palantir、CrowdStrike这些AI概念股在2025年经历了一轮杀估值，说明投资者对“无收入支撑的AI故事”越来越不买账。如果按PE投资人的逻辑，我更倾向于看那些有明确退出路径的公司：要么被大厂收购（尤其是云厂商需要垂直场景落地），要么有独立IPO的现金流基础。Loop revenue（循环收入）和Circular financing（循环融资）是两码事，前者是订阅制，后者是庞氏骗局。

我的判断是：未来12个月内，AI领域的循环融资现象会引发至少一次系统性调整。那些高度依赖云厂商投资

原文链接：https://www.cnbc.com/2026/07/27/jim-cramer-warns-ai-circular-financing-echoes-dot-com-bubble.html