银河计划不是故事，是国产算力的“对赌协议”

当商汤联合近20家芯片厂商宣布“5个万卡级国产智算集群”时，我第一反应不是兴奋，而是翻出商汤的资产负债表。一个家族办公室投资经理的习惯，永远先看现金流和资本开支计划。

万卡级集群，意味着单集群规模至少1万张GPU，5个就是5万张。按当前国产AI芯片（如昇腾910B、寒武纪思元590）的估算单价，硬件投入不会低于150亿人民币，这还不包括机房、电力、冷却和运维。而商汤2025年财报显示的现金及等价物大概在80亿人民币左右，经营性现金流持续为负。这个“银河计划”如果真的落地，商汤必须引入外部资本，或者依赖政府补贴和产业基金。

在WAIC 2026上，杨帆说到“银河计划”的初衷是“解决国产算力孤岛问题”，但在我看来，这更像是一个“算力对赌协议”——用生态绑定换取资本和订单。

短期看：执行风险是最大变量

万卡集群的工程难度远超想象。国内头部厂商的万卡集群从2023年就开始规划，至今真正稳定运行的寥寥无几。原因在于：单卡性能差距、互联带宽瓶颈、以及软件栈的不成熟。商汤自己有大装置平台，运营过数千卡规模的集群，但万卡级意味着网络拓扑、热管理、故障率控制都要指数级升级。

更关键的是，这个计划里聚集了寒武纪、沐曦、海光、昇腾、摩尔线程、壁仞等多家芯片厂商。每一家的架构、算子库、通信协议都不兼容。商汤要做的不是“拼凑”出一个万卡集群，而是“统一”调度这些异构芯片。这就像让一个交响乐团同时演奏五首不同的曲子——指挥水平再高，也难避免噪音。

从资本角度看，这类“大联盟”项目往往面临“搭便车”困境：各家都希望别人出钱出力，自己享受生态红利。商汤作为发起方，如果自身投入比例不足，合作伙伴的积极性就会打折扣。历史上，类似的“国产CPU联盟”最终多数沦为签约仪式，没有真正落地。

长期看：如果成功，商汤将获得“算力基础设施运营商”的护城河

但换个角度，如果“银河计划”真的跑通，商汤的估值逻辑会发生根本性变化。

目前商汤的估值主要靠“大模型+AI应用”的故事，但市场对其商业化能力始终存疑——2025年全年营收不到60亿，亏损仍在扩大。而“银河计划”如果成功，商汤将转型为“算力基础设施运营商”，类似于“国产版的CoreWeave”。这类资产的估值逻辑不是PE，而是EV/EBITDA倍数，核心看单位算力的租金收入和利用率。

假设5个万卡集群全部建成，单集群算力约5000 PFLOPS（FP16），按国产算力当前市场价（约10-15元/卡时）计算，加上政府补贴和行业客户的大单，年化收入潜力可能超过50亿。这还不包括AI训练服务的增值收入。如果商汤能够证明自己“收租”的能力，市场愿意给更高的估值倍数。

更重要的是，这是一个“生态壁垒”。一旦几十家国产芯片厂商都依赖商汤的调度平台和运维体系，转换成本会极高。商汤将成为国产算力产业链的“连接器”和“整合者”，类似ARM在移动芯片生态中的角色。这种位置，恰恰是家族办公室最看重的“长期复利型资产”。

但需要警惕一个陷阱：分散化战略的代价

商汤同时做“大模型”、“自动驾驶”、“AI内容生成”、“智慧城市”和“算力集群”，每一项都烧钱，每一项都面临强劲对手。家族办公室做资产配置时，最怕的就是“什么都想干，什么都干不好”。如果“银河计划”只是商汤又一个“故事”，它将进一步拖累现金流，导致核心业务失血。

从投资角度，我会关注以下几个关键指标：

• 首批集群的落地时间表（2027年Q1之前能否点亮）
• 商汤为“银河计划”自筹的资金比例（是否超过30%）
• 核心客户名单（有没有互联网大厂签长期合同）
• 芯片厂商的独家性（是否只与商汤合作，还是同时参与多个类似计划）

如果这些指标在6个月内无法兑现，所谓“银河计划”就只是一个“国产算力名片”，对商汤的估值几乎没有影响。

行动建议：

如果你在看这个赛道，建议将“银河计划”视为一个“期权”而非“资产”。短期不要因为新闻而追高商汤的股票或一级市场份额。可以关注国产算力上下游的“卖铲子”公司，比如散热、光模块、高速互联芯片——这些公司无论谁建集群，都受益。而商汤本身，需要等待2026年下半年是否有实质性的工程进展和订单披露。届时如果指标达标，才值得重仓配置。

原文链接：https://www.ithome.com/0/979/115.htm