大众想把小鹏参与开发的电子架构，用到欧洲的主力车型上。

德国《经理人杂志》10月26日报道，大众核心品牌负责人舍费尔准备向管理层提交一个方案：大众、斯柯达和Cupra约四分之三的下一代车型，改用在中国开发的CEA电子电气架构。电子电气架构可以理解成车的神经系统，车上装多少个控制器、线束怎么走、软件怎么远程升级，都由它定。CEA由大众中国科技公司、CARIAD中国和小鹏一起开发，今年已经在中国量产。按报道里的测算，欧洲走量车型换成CEA，大众能省下40亿到50亿欧元。方案还没获批，最后由大众集团董事会拍板。

大众为了西方市场的软件，和美国的Rivian搞了合资，投进去58亿美元。现在自家核心品牌的负责人主动提出，把欧洲走量的车交给中国这套架构。CEA在中国已经装车跑起来了，大众才有底气拿它去算欧洲的账。

市场给小鹏的定价，还停留在一家卖车的公司。10月28日美股收盘，小鹏市值折合人民币约600亿元。我的判断很直接：小鹏的技术合作要单独估值，单拎出来算，它能撑起这个市值的四成多。

01 二季度近一半毛利来自卖车以外

系列第一篇讲过，小鹏二季度近一半的毛利来自「服务及其他」。这一项里有技术研发服务，也有零部件和配件。它的收入一年翻了一倍，毛利率75.1%，同期卖车的毛利率是12.1%。

收入翻倍的原因，公司说得很清楚：给一家车企做的研发项目过了几个关键节点，零部件也卖得更多了。这家车企就是大众。伯恩斯坦估算，大众二季度给小鹏贡献了约12亿元研发服务收入。

这笔钱跟着项目节点走。节点一过，之前已经干完的活会一起记成收入，所以单个季度会跳一下。判断它值多少钱，要按整个合同周期看一年能稳定赚多少。

02 与众08从签约到下线用了两年

今年3月，大众和小鹏联合开发的第一款车与众08量产下线。从签技术合作协议到下线，用了两年。小鹏出的平台和软件，就这样装进了大众的量产车。

2026年3月，与众08量产下线。图片来自小鹏汽车。

这份合同收的不只是开发费。双方的平台和软件协议覆盖两款面向中国市场的车型，里面有技术许可和授权收费。按小鹏中报的说法，一部分授权费跟销量挂钩，大众卖出车，小鹏跟着确认收入。研发干完了，钱还能顺着大众的销量继续进来。

CEA这条线走得更远。按大众官方的说法，CEA从概念到量产只用了18个月，是集团开发全新电子电气架构最快的一次，验证标准没有降。双方随后签了扩大合作的协议，把CEA从纯电平台扩到大众在中国的燃油车和插电混动平台。同一套架构装进更多车型，大众少做重复开发，小鹏参与做的东西用量也跟着变大。

欧洲方案就是在这个基础上冒出来的。中国这边先跑通了，欧洲团队才会认真拿它去比成本。

03 国盛给大众合作估过39亿美元

把大众合作单独定价，券商早就做过。国盛证券2024年8月22日发布的小鹏报告，把公司拆成两块：卖车的主业按收入估值，大众合作按净利润估值，理由是这门生意毛利高、增长快。它当时算的是，大众合作2024年能给小鹏带来11亿元净利润，给25倍市盈率，也就是按25年的利润来定价，估值39亿美元。

我认同这个拆法。车卖出去一块钱，扣掉造车和卖车的成本，剩下的不多。技术服务收一块钱，扣掉研发和适配的投入，剩下的多得多。两种钱混在一起，套同一个市销率（市值除以收入），技术那部分就被按卖车的价打了折。

算法本身很简单。技术合同上确认的收入，减去对应的研发、分摊费用和税，就是这门生意一年的净利润。给它单独一个倍数，再和卖车业务的估值加起来，就是小鹏该值的钱。

之后国盛又更新过两次。倍数降了一半多，利润预测翻了一倍多，单独估值一直保持在百亿元以上。2024年那份测算还只算了国内市场。

04 技术业务约值270亿元

我把国盛几次给过的利润预测和倍数，放到今天的市值上重算了一遍。表里的利润和倍数全部来自券商公开报告，我没有加自己的利润假设。

表1 小鹏卖技术值多少：按国盛证券公开口径重算

注：当前市值按10月28日美股收盘约89.2亿美元、当日美元兑人民币中间价6.7165折算，约600亿元。国盛2024年8月测算只算国内市场；乐观情景是把国盛最新利润预测和它用过的25倍组合起来，不是国盛的结论。

按中性情景，大众合作这块约值270亿元，占小鹏市值的四成五。换句话说，市场留给小鹏卖车业务的价钱，只剩三百多亿元。

利润预测的底子正在兑现。二季度大众一家就带来约12亿元研发服务收入，毛利率又远高于卖车。欧洲那四分之三车型，还不在这些账里。

接下来先看大众董事会批不批欧洲方案，批了以后用在多少车型上，小鹏能分到多少开发和授权的活。这几件事落地，270亿元这个数就有了往上调的理由。再看小鹏自己的报表，服务及其他收入占总收入的比重，后面几个季度能不能继续抬高。这个比重越往上走，市场就越难只按车企给小鹏定价。